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国际铜矿巨头深陷“囚徒困境”

【铝道】根据长江证券统计，2016~2017年将是全球铜精矿供应的高峰期，铜精矿（含铜量）今明供应量将分别达到1959.8万吨、2069.1万吨，供应增速分别达到5%和5.6%。2016~2017年，铜价将显著受到来自供给层面的压力，铜价有下行的风险。

据统计，全球主要铜产地2016年主要的供给增量来源于秘鲁（100万吨），其中Freep此类夹具本钱很高ort的CerroVerde扩建项目（20万吨增量）、Teck资源与AQM合资的Zafranal项目（50万吨增量）、五矿集团的LasBAmbas项目（27万吨增量）将成为秘鲁供给增量主要来源。2015年秘鲁铜产量为170.5万吨，2016年秘鲁供给增速理论应该达到50%以上。

从世界金属统计局（WBMS）披露的全球1月铜产量来看，1月全球铜精矿产铜量约168.9万吨，同比去年增长5%。但是如果细分来看，亚洲产量远超过预期增长速度，主要增量来自于哈萨克斯坦的BozshaKOl项目大幅度超预期（预计2016年产能10万吨，根据1月产振动破碎机量计算实际年化产能达到30万吨）。秘鲁产能尚处于爬坡阶段，尚未完全达到理论值。智利产量同比减少的原因主要由于铜价低迷导致部分生产商减产，以及2015年1月创纪录的铜产量导致的高基数效应。非洲的减产主要源自于嘉能可在去年9月宣布停产赞比亚的Mopani项目、刚果Katanga项目合计40万吨。

考虑目前新投产矿山的产能尚未完全达产，未来产能还有增长空间，而智利1月减产的主要因素为价格，当前铜价已从1月的4300美元/吨回暖到4750美元/吨一线，部分产能可能已经复产，笔者认为，未来铜矿产量还有进一步增长的空间。

新项目投产拉低铜矿成本曲线

铜供应的成本曲线将在2016年新增供应量的带动下出现下移，铜精矿生产成本对铜价的支撑将显得较为薄弱。

保证其锋利度

尽管新增项目的品位逐年不断降低，但我们认为有四个因素大幅降低了当前铜矿的开采成本。一是铜矿项目的规模效应；二是2012~2013年投电热锅资期美元负债的低利率环境（铜矿投资期较长，一般需要5年）；三是智利、秘鲁等资源国货币的走弱；四是原油价格的暴跌。

根据2016~2017年投产项目披露的产能成本来看，绝大部分新仪表机箱产能的生产成本（现金成本+资本支出）均在当前价格4750美元/吨以下。一般铜矿的资本支出占比现金成本的20%~25%，绝大部分新增产能的现金成本在4000美元/吨以下。其中LasBambas、Zafranal、Totten等年产能在25万吨以上的大型项目的现金成本均低于3500美元/吨。

铜业公司减产概率低

通过选取全球30家大型铜业公司的财务数据样本进行分析，30家公司2015年合计铜精矿产量超过了全球除中国总供给量的70%。从数据不难看出，在2015年三季度后几乎所有财务数据都出现网柜恶化。笔者认为，在财务紧张的情况下，矿业公司力保现金流的策略可能使得矿产不低于现金成本的情况下，不会出现减产。

事实上，从目前公布全球铜业巨头的产量指引来看，2016年除Codelco、Glencore、AngloAmeriCA有减产计划，其他巨头的新投入产能均将如期释放。事实上铜业巨头已经陷入了 囚徒困境 ，如果减产将为作他人做 嫁衣 ，所以除非铜价已损伤到矿山的现金流，否则大型矿业不会轻易减产。

保税区铜库存积压

未来供给释放压力仍存

1~2月合计进口未锻轧铜78.1万吨，同期LME库存从23.7万吨下降到19.7万吨，SHFE铜库存从18.9万吨增长到30.5万吨。3月，LME库存进一步下降到仅有14万吨的历史较低水平，而上期所库存从30万吨增加到了接近40万吨的历史较高水平。

笔者认为，2月铜库存上海期货交易所铜库存大量增加，是1月进口铜套利窗口打开的滞后反应（运输时间15~30天）。由于1~2月进口铜套利均存在盈利，所以支撑了洋山港保税区铜现货的溢价（进口套利可以直接从洋山港报关入境）。

由于海关在统计口径上将进入保税区的现货铜计入进口，因此，1~2月份进口的78万吨铜，有相当一部分依然留在了保税区内。随着套利窗口的关闭，电池的能量密度越大；而co贡献1部份容量的同时可以稳定结构；mn/al主要用来稳定结构可以从洋山港保税区铜现货溢价不断下行判断出，大量现货铜在洋山港保税区积压。一旦套利窗口打开，保税鼓励更多新材料企业根据本身实际和发展需要区内的现货随时可以入境。预计未来一段时间上期所库存依然存在上升趋势，铜价短期仍然有下行风险。

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